Yurt içindeki ekonomik ve siyasi gelişmelerle beraber küresel koşullar da değişirken Hazine 2025 borçlanma programını tamamladı. Peki, sürprizlerin belirlediği bir tür “belirsizlik maratonu”na dönüşen bu süreçte neler oldu?
Hazine 16 Aralık’ta yaptığı son ihraçla birlikte 2025 yılı borçlanma programını tamamladı. Esasen kazasız belasız tamamladı demek daha doğru olur.
Belirsizliğin Zirvesinde Borçlanma da Zirve Yaptı
2025’e girerken beklenti oldukça iyimserdi: Deprem etkisi azalacak, enflasyon düşecek, faizler gevşeyecek ve Hazine de daha rahat bir finansman yılı geçirecekti. Ne var ki yılın ilk iki ayından sonra tablo hızla değişti. 19 Mart sonrası siyasi gelişmeler, küresel ölçekte Trump’ın başlattığı yeni tarife savaşları ve jeopolitik gerilimler derken belirsizlik sis gibi çöktü. Bırakın yıl sonunu, ay sonunu bile öngörmek neredeyse imkansız hale geldi. Bu dönemde OECD’nin Dünya Belirsizlik Endeksi de 2008 krizini ve pandemiyi bile geçerek tarihî zirvesine çıktı.
Kaynak: OECD, Ahir, H, N Bloom, and D Furceri (2022), “World Uncertainty Index”, NBER Working Paper.
Yurt içinde ve yurtdışında şiddetli belirsizlik rüzgarları eserken Hazine de yüksek bütçe açığı ve anapara ödemesini aşan faiz giderlerinin baskısı altında yüklü miktarda borçlanmayı gerçekleştirme çabasındaydı. Zira memur maaşları, sosyal güvenlik sistemine yapılan aktarımlar, faiz ödemeleri, faturalar gibi kalemler gününde ödenmeyi gerektirir. Yoksa kriz alametleri belirir ve sadece Hazine’nin değil hepimizin başı ağrır.
2025 yılında Hazine 3,9 trilyon TL borçlandı. Kaba bir hesap yaparsak bu rakamın ne anlama geldiğini belki daha iyi kavrayabiliriz; tarihsel olarak en yüksek borçlanma rakamına karşılık gelen bu tutar günde 10,7 milyar TL, saatte ise yaklaşık 445 milyon TL’lik bir borçlanmayı ifade ediyor.
Hazine yıl içinde yaptığı finansmanın sadece 515 milyar TL’lik kısmını dış borç olarak temin ederken iç borçlanmada yıl başındaki hesaplar pek tutmadı. Nitekim, yıl başında açıklanan finansman programında iç borçlanma 2,8 trilyon TL hedeflenmişken yılsonu tahmini 3,4 trilyon TL oldu. Buna paralel olarak iç borç çevirme oranı (iç borçlanma / iç borç anapara ve faiz ödemesi) da yüzde 119 olarak programlanmışken yüzde 132 oldu. Yani Hazine iç borç anapara ve faizini ödemek için borçlanmakla kalmamış bir de bunun üstüne ilave borçlanmaya gitmiş.
Hazine’nin borçlanma hedefindeki bu sapma faiz giderlerinin ve bütçe açığının öngörülenden fazla olmasından kaynaklandı. Esasen bütçedeki faiz giderleri projeksiyonları genelde “ihtiyat payı” içerdiği için aşım pek görülmez. Ancak, bu yıl enflasyondaki katılığa bağlı olarak faiz oranlarında beklenen düşüşün gerçekleşmemesi ve borçlanma vadelerinin kısalması iç borç faizlerinde 100 milyar TL’yi aşan bir sapmaya yol açtı. Aynı nedenlerle iç borç anapara ödemelerinde de benzer bir tablo oluştu.
Sonuç olarak enflasyonun düşmemesi Hazine için biraz pahalıya mal oldu.
Artan Maliyetler ve Reel Faiz Patlaması
Yüksek enflasyon sadece bütçedeki faiz giderlerinin artmasına yol açmadı. 2023 seçimleri sonrası enflasyonla mücadele kapsamında politika faizinin yüzde 50’ye kadar yükselmesi, Hazine’nin borçlanma maliyetlerini de yukarı çekti.
Kaynak: TCMB, HMB
Ancak tek başına nominal faizi konuşmak yanıltıcı olabilir. Zira bu bir araba alırken sadece fiyatına bakmak gibidir. Oysa ki diğer masraf kalemlerine de bakmak gerekir. Mesela yakıt tüketimine ve bakım masraflarına.
Borçlanmanın gerçek maliyetini değerlendirmek için de reel faiz önemli bir göstergedir. Ve enflasyonla mücadele programının uygulandığı 2023 sonrası dönemde reel faizlerde yaşanan artış dikkat çekici.
2024 Mayıs’ına kadar Hazine’nin borçlanma araçları, gelecek 12 aya bakıldığında negatif reel faiz sunuyordu; yani enflasyon, borçlanma faizini bir miktar eritiyordu. Enflasyon beklentilerindeki kademeli düşüş ve yüksek nominal faizler bir araya gelince, denge tamamen tersine döndü ve Hazine giderek artan ölçüde pozitif reel faiz vermeye başladı. Nitekim, 2024 Mayıs’ında yüzde 5,2 olan reel faiz, Aralık 2024’te yüzde 19,7’ye, Haziran 2025’te ise yüzde 22’ye yükseldi.
Hatta 24 ay sonrası enflasyon beklentileriyle kıyaslandığında, bazı dönemlerde yüzde 30’a yaklaşan reel faizlerden söz etmek mümkün. Bu noktada “yüksek reel getiri yatırımcıyı ikna etti” demek yanlış olmaz; ama fatura da bütçeye kesilmiş oldu.
Kaynak: TCMB, HMB
Hazine’nin reaksiyonu: Artan kasa bakiyesi ve kısalan vadeler
Borçlanma maliyetinin yükselmesi karşısında Hazine yüklü miktarda kasa ve banka hesabı taşımanın maliyetini azaltmak için 2024 yılında kasa-banka mevcudunu GSYH’ye oranla yüzde 1,2’ye kadar indirmişti. Ancak 2025 yılında yüksek reel faizlere rağmen kasasına yaklaşık 600 milyar TL’lik bir ilave yaptı.
Kasa-banka hesabındaki bu artış 2025 yılı bütçe açığını kapatmak için değil, 2026 Ocak ve Şubat aylarındaki yüklü borç geri ödemeleri dikkate alındığında yeni yıla güvenli bir giriş olsun diye başucuna ekstra nakit koymak içindi. Yani bu ilave borçlanma “kasa yastığını” kabartmak için kullanıldı.
Kaynak: HMB verilerinden kendi hesaplamam
Nasıl ki araba alırken yakıt tüketimi dikkate aldığımız bir göstergeyse ve menzil de bu göstergenin hesabında temel parametrelerden birisiyse, borçlanma vadesi de faiz oranı kadar önemli.
İşin vade kısmına baktığımızda da; faizlerin yükselmesiyle beraber yeni borçlanmalarda vade hızla kısaldığını görüyoruz. Nitekim iç borçlanmanın ortalama vadesi 73 aylar seviyesinden 30 aylar civarına geriledi.
Yeni borçlanmanın vadesindeki bu kısalmanın bir sonucu olarak iç borç stokunun ortalama vadeye kalan süresi de 3,8 yıldan 2,8 yıla düştü. Taşıma maliyeti açısından olumlu görünse de vadeye kalan süre kısaldığı için Hazine artık borcunu daha sık çevirmek zorunda. Faizler yüksek seyretmeye devam ederse bu durum, bütçe üzerindeki baskının devam edeceği anlamına geliyor.
Sonuç: Kaza Yok, Ama Yol Çok Konforlu da Değil
Özetle, Hazine 2025 borçlanma programını tamamladı. Büyük bir kaza yaşanmadı, piyasa erişimi kaybolmadı, ihtiyaç duyulan finansman sağlandı. Yani arabayı duvara çarpmadık ama epeyce zorlandığımız bir yolculuk yaptık.
Öte yandan, bunun bir başarı hikâyesi olup olmadığını söylemek için henüz erken. Zira önümüzdeki dönemde yüksek reel faizler, kısalan vadeler ve artan yeniden finansman riskinin yönetilmesi gerekiyor.
Hikayenin devamını enflasyonla mücadele politikasının başarısı belirleyecek. Bu bağlamda enflasyon beklentilerinin gerçekten kalıcı biçimde gerileyip gerilemeyeceği, faizlerin ne hızda düşeceği ve vadenin tekrar uzatılıp uzatılamayacağı gideceğimiz istikameti belirleyici olacak. Bu süreçte başarılı olamadığımız taktirde borcu daha sık çevirip, daha pahalıya finanse ettiğimiz bir döngüyle baş başa kalabiliriz.
Yorum Yazın