Yabancı yatırımcı çıkıyor

Şubat ayının ilk haftalarında yurt dışı yerleşiklerin tahvil piyasasında yaptığı 1,5 milyar dolar civarında net satış son yıllarda görülmemiş büyüklükte bir yabancı çıkışına işaret ediyor.

Haziran 2023'te rasyonele geçiş söylemiyle başlayan politika değişikliğiyle beraber yurt dışı yerleşiklerin de önceleri küçük miktarlarda daha sonra giderek artan miktarlarda Devlet İç Borçlanma Seneti (DİBS) aldıkları görülmüştü.

Nisan 2024'ten Kasım ayına kadar yabancı girişleri kesintisiz bir şekilde devam etmişti. Bu dönemde yurt dışı yerleşiklerin Mayıs 2024'te 6,6 milyar dolar, Temmuz 2024'te 2,9 milyar dolar, Eylül 2024'te 1,9 milyar dolar ve Kasım 2024'te 2,2 milyar dolar tutarında net alımı olmuştu. Aralık ayındaki küçük bir çıkışın ardından yabancıların net alımı bu yılın Ocak ayında da devam etmiş ve 1,6 milyar dolarlık bir alım gerçekleştirmişlerdi.

Ancak, Nisan 2024'te başlayan bu uzun koşunun ardından, Şubat 2025'in ilk haftalarında yabancıların DİBS piyasasından çıkış yaptığını gözlemledik. 1,5 milyar dolar civarındaki bu satış son yıllarda görülmemiş büyüklükte bir yabancı çıkışına işaret ediyor.

Kaynak: TCMB, kendi görselleştirmem

Şubat ayındaki çıkışa rağmen yurtdışı yerleşiklerin sahip oldukları DİBS portföyünün büyüklüğü 18,4 milyar dolara ulaşmış bulunuyor. Ocak 2025'te ise yabancıların sahip olduğu DİBS stoku 20 milyar doları aşmıştı. Bu tutar nas ekonomisinin uygulanmaya başladığı dönemden bu yana en yüksek seviyeye işaret ediyor.

Kaynak: TCMB, kendi görselleştirmem

Yabancı yatırımcı DİBS piyasasına neden girdi?

Yurtdışında yerleşik yatırımcıların gelişmekte olan ekonomilerde yerel para cinsinden tahvillere olan ilgisi bu ülkelerin sunduğu yüksek getiri potansiyeli ve risk-getiri dengesi ile yakından ilgilidir.

Türkiye’de de nas ekonomisinin uygulamaya başlanmasıyla beraber artan risk algısı ve 2021 yılı sonlarında negatife dönen reel getiri ile birlikte yabancı yatırımcıların taşıdığı DİBS portföyünün büyüklüğü 800 milyon dolar seviyelerine kadar gerilemişti. Ancak, Nisan 2024'ten başlayarak ortaya çıkan yüksek reel getiri beklentisinin bir sonucu olarak yabancı yatırımcılar DİBS piyasasına alım yönünde geri döndü.

Kaynak: TCMB, kendi görselleştirmem

Elbette, yurtdışı yerleşiklerin yatırım tercihlerini tek başına reel getiri belirlemiyor. Risk, özellikle de temerrüt riski, hem varlıkların fiyatlanmasında hem de yatırım kararlarının alınmasında önemli bir rol oynuyor. Bu bağlamda CDS, (credit default swap, Türkçesiyle kredi temerrüt takası) yabancı yatırımcıların ülke riskini ölçmek, yönetmek ve sınırlamak için kullandıkları önemli bir finansal araç olarak ön plana çıkıyor.

Bir ülkenin borç ödeme kapasitesine ilişkin piyasa algısını yansıtan CDS primlerinin artması yatırımcıların o ülke ile ilgili temerrüt riski algısının arttığını gösteriyor. Böyle bir durumda yatırımcılar, portföylerindeki riskli varlıkları azaltabildikleri gibi CDS ile koruma satın alarak yüksek riskli ülke tahvillerini portföylerinde tutarken temerrüt riskini CDS satıcısına transfer edebiliyorlar.

Kaynak: Investing, kendi görselleştirmem

Borçlanma maliyetleri açısından bakıldığında ise yüksek CDS yüksek maliyet anlamına gelir. Bu bağlamda CDS priminin 500 baz puan olduğu koşullarda uluslararası piyasada borçlanma yapan bir ülke benzer vadeli ABD tahvillerinin en az 500 baz puan üzerinde bir maliyete katlanmak durumunda kalır.

Risk-getiri dengesinin belirlenmesinde CDS’in rolü önemli olmakla beraber yerel para cinsinden borçlanma araçlarına yatırım yapan yurtdışı yerleşikler döviz kuru oynaklığını da dikkate alır. Zira, reel getiri pozitif olsa da kur oynaklığının yüksek olduğu koşullarda dövizden TL’ye dönerek DİBS alan yatırımcı satış anında döviz kurunun beklenenin ötesinde değer kaybetmesi durumunda TL cinsinden reel getiri elde etmiş olsa da döviz cinsinden getirisinin bir kısmını hatta tamamını kaybetme riski ile karşı karşıya kalabilir.

Dolayısıyla, döviz kurunun istikrarlı bir seyir izlemesi ve yurtiçi faizler ve beklenen enflasyon arasındaki makasın CDS primlerini de içerecek şekilde geniş olması yabancı yatırımcının DİBS’lere olan ilgisini artırır. Nitekim son aylarda döviz kuru ve CDS yatay seyrederken beklenen getirinin yüksek olması DİBS’in yurtdışı yatırımcılar için cazip hale gelmesini sağladı.

Kaynak: TCMB, kendi görselleştirmem

Peki yabancı yatırımcı neden çıkıyor olabilir?

Reel faiz beklentisi devam etmesine rağmen Şubat ayında DİBS piyasasında 1,5 milyar dolarlık yabancı çıkışı olması farklı nedenlerden kaynaklanıyor olabilir:

* CDS primlerinde yukarı yönlü bir hareket gözlenmediği için yatırımcı nezdinde ülke risk algısının değişmediği anlaşılıyor.

* Bununla beraber, ülke riski artmamış olsa da Merkez Bankasının Aralık ve Ocak aylarında toplam 500 baz puan faiz indirimine gitmesi ve Mart ayında da indirime devam edeceği yönündeki piyasa beklentisinin yanı sıra yüksek çıkan Ocak ayı enflasyon rakamının ardından yıl sonu enflasyon hedefinin de yüzde 24'e yüksetilmiş olması beklenen reel getirinin kur riski ve ülke riskini karşılamaya yetersiz olabileceği algısını yaratmış gibi görünüyor.

* Öte yandan, Merkez Bankasının Mart ayındaki kararı öncesinde kâr realizasyonu yaparak karar sonrasında oluşacak piyasa koşullarına göre pozisyon yenilemeyi değerlendiren yatırımcılar olması da mümkün.

Bu bağlamda Şubat ayının ilk haftalarında görülen yabancı çıkışının devam edip etmeyeceğinde Merkez Bankasının Mart ayındaki faiz kararı etkili olacaktır. Ve elbette, yatırımcılar önümüzdeki aylarda enflasyon görünümünün ne şekilde seyredeceği kadar dezenflasyon sürecine maliye politikasının ne ölçüde katkı yapacağına da bakarak yönlerini belirleyecektir.