Yaz sıcakları Hazine’yi de vurdu: Borçlanma yakıyor!

Temmuz ayıyla birlikte Hazine’nin borçlanma temposu da artıyor. Üç aylık borçlanma programı, yılın ikinci yarısında ekonomik dengelerin nasıl şekilleneceğine dair önemli sinyaller veriyor.

Geçtiğimiz günlerde Temmuz — Eylül 2025 dönemine ilişkin üç aylık finansman programını açıklandı.

Buna göre; Hazine 235,9 milyar TL iç borç anapara ödemesinin olduğu Temmuz ayında 376,4 milyar TL iç borçlanma yapacak. Ağustos ayında iç borç geri ödemesi bir miktar azalsa da borçlanma miktarı daha da artarak 399,5 milyar TL’ye ulaşacak. Eylül ayında ise anapara ödemesi 54 milyar TL’ye gerileyecek olsa da Hazine 298,4 milyar TL iç borçlanma yapmayı planlıyor. Bunun nedeni ise 196,6 milyar TL’lik bir faiz ödemesinin bulunması. Bu tutar önümüzdeki üç aylık dönemin en yüksek faiz rakamına işaret ediyor.

Kaynak: HMB verisini kullanarak kendi görselleştirmem

Aslında mali tatil nedeniyle Hazine geleneksel olarak Temmuz ayında yüksek borç ödemesi oluşmasından kaçınır ve tahvil ihraçlarında itfa tarihini bu aya denk gelmeyecek şekilde planlar. Ancak, Temmuz 2023'te Hazine bu uygulamadan uzaklaşarak 2 yıl vadeli ABD doları cinsi Devlet Tahvili ile 3,8 milyar dolar, ABD doları cinsi Kira Sertifikası ile de 132,7 milyon dolar tutarında borçlanma yaptı.

Oysa ki tam da o dönemde “rasyonele dönüş” kapsamında yeni bir ekonomik programa geçiliyordu ve döviz cinsi iç borçlanmaya son verilmesi bekleniyordu.

Öte yandan, Temmuz 2023'te dolar kuru 26,90 TL seviyesindeyken bugün 40 TL’yi aşmış bulunuyor. Böylece kurdaki yükselmeye bağlı olarak borç ödeme miktarı da yüzde 50 civarında artış gösterdi.

2025 yılının ilk yarısında 1,6 trilyon TL borçlanmış olan Hazine önceki yıllardaki plansız borçlanmaların etkisiyle önümüzdeki üç ayda 1,1 trilyon TL civarında finansmn yükü altına girdi.

Sonuç olarak 2023'te yapılan bu döviz cinsi iç borçlanmayla birlikte Temmuz ayı Hazine için olağan dışı sıcak bir ay haline geldi. Tabii, bunun etkisiyle piyasalarda da yaz sıcaklarının ötesinde bir hararet olacak gibi görünüyor.

Yılın kalanında bizi ne bekliyor?

Haziran ayı itibariyle 3,3 trilyon TL olan yıllık borçlanma hedefinin yüzde 53,7'sini gerçekleştirilmiş durumda. Her ne kadar bu oran makul gibi görünse de bazen asıl hikaye rakamların satır aralarında gizli olabiliyor.

Hazine nakit durumuna ilişkin veriler bize 2025 yılının ilk yarısında dış borçlanmada hedefin ancak yüzde 37'lik bir kısmına ulaşılmış olduğunu gösteriyor. Bunu telafi etmek için iç borçlanmaya başvurulduğu ve burada yıllık hedefin yüzde 56,4'üne ulaşıldığı dikkat çekiyor.

Yüzde 37'lik dış borç gerçekleşmesini önceki yıllarla karşılaştırdığımızda 19 Mart sonrasında değişen yatırım ikliminin Hazinenin borçlanma programı üzerinde olumsuz etkileri olduğu anlaşılıyor. Zira dış borçlanma 2024 yılının ilk yarısında yüzde 44,5 oranında hedefe ulaşmışken, 2023 yılında ise bu oran yüzde 66,6 olarak gerçekleşmiş.

Yılın ilk yarısında iç piyasalara yüklenmiş olan Hazine Temmuz-Eylül döneminde öngördüğü 1,1 trilyon TL’lik iç borçlanmayı hayata geçirirse Ocak — Eylül döneminde toplam 2,7 trilyon TL civarında bir borçlanma yapmış olacak.

Yıllık iç borçlanma hedefinin 2,8 trilyon TL olduğu dikkate alındığında yılın son çeyreğindeki tahvil ihraçları ile Hazinenin 2025 yılı hedefinin üzerinde borçlanmaya gideceğini tahmin etmek zor değil.

Hazinenin Temmuz - Eylül döneminde ilişkin finansman programı verilerine Ekim- Aralık iç ve dış borç anapara ve faiz ödemelerini de eklediğimizde bütçe tarafından ilave bir baskı gelmemesi durumunda toplamda 100 milyar TL kadar fazla iç borçlanmaya giderek yılın kapanabileceği anlaşılıyor.

Bu tahmin Hazinenin dış borçlanma hedefine ulaştığı, kur ve/veya faiz tarafından bir şok yaşanmadığı ve yıllık programda öngörülen borçlanma dışı kaynak hedefinden sapma olmadığı varsayımına dayanıyor.

Kaynak: HMB verileri ve kendi hesaplamalarım

Hazine’nin Cüzdanı Dolu mu, Boş mu?

Hazinenin borçlanma tutarını belirlerken faiz dışı bütçe dengesi ve borç anapara ve faiz ödemesi kadar önemli bir başka faktör daha var. O da Hazinenin kasa ve banka durumu.

Geçtiğimiz Nisan ayında kurumlar vergisi tahsilatının hesaplara yansıması öncesinde kasa ve banka verileri olağandışı düşük seviyelere gerilemişti. Nitekim ilerleyen aylarda kasa ve banka bakiyesinin yeniden yükseldiğini gördük.

Kaynak: HMB verilerinden kendi hesaplamalarım

Gelinen noktada her ne kadar genel eğilim bir gerilemeye işaret ediyorsa da Hazine hesaplarının mevcut bakiyesi borçlanma üzerinde oluşabilecek olası baskıların kısmen yumuşatılmasına imkan verecek bir seviyeye işaret ediyor.

Bu bağlamda Hazine yılın son çeyreğinde nispeten düşük olan borç geri ödeme takviminin ve kasa banka ile dengelenmesi yoluyla yıllık borçlanma hedefleri doğrultusunda bir gerçekleşme sergileyebilir.

Özetle görünen o ki, borç idaresi yaz aylarında yalnızca sıcak havayla değil, geçmişten gelen kur ve faiz yükleriyle de mücadele edecek. Zira döviz cinsi borçların kur farkıyla büyümesi, enflasyona ve faize duyarlı tahvillerin kabarıp geri dönmesi, kamu finansmanını fazlasıyla yoruyor. Sonbaharda hava serinlese bile, ekonomideki sıcaklık düşecek gibi durmuyor. Enflasyonun hedefe yaklaşamadığı, büyümenin zayıfladığı bir ortamda, 2026’ya biraz terli, biraz da yorgun girme ihtimalimiz bir hayli yüksek.